VIE 架構負面的討論 外資大戶又一經典傑作

黃智文
在美國和香港大部份中國互聯網科技公司都是以VIE 架構上市。 過去幾年大部份這些公司都是主要由美資及外資投行協助在美國和香港上市， 這些都是過百億甚至過千億生意。 在上市旺季， 投資大行花盡心思鋪天蓋地說明這些科技公司的前景有多亮麗， 利用完美無瑕的估值模型把大家的焦點集中在這些企業預期璀璨的盈利前景上。 不停在各地做RoadShow， 結果次次賣過滿堂紅。 多年以來， 我從來沒有在媒體上看過他們專門針對這個架構進行明確的風險討論環節， 很多時候都是避重就輕。

當國內大部份最大型可以上市的科技企業已經在海外上市， 外資大戶突然開始討論VIE 架構的風險， 市場開始擔心中國政府禁止這類上市公司架構而進行整頓， 非常擔心這些企業將來的前景， 憂慮被迫退市， 因而令這些科技企業股價一落千丈。
其實真係好好笑！ 中國政府多年以來從來沒有正式承認過VIE 的架構， VIE架構設立的目的就是要迴避中國政府明文嚴格禁止的業務模式， 這一切由始至終只是市場認為中國政府會承認。 中國政府承認和沒有出聲反對是兩回事， 沒有出聲反對從來不代表同意， 這絕對是常識吧！

VIE， 英文（Variable Interest Entities） 可變利益實體， 究竟具體是什麼呢？

首先大家要明白， 中國是實行社會主義市場經濟的體系， 與西方資本主義社會體系和理念完全不一樣。 中國內地一切都是以行政主導為核心， 大部份東西都是受到監管， 需要得到監管當局同意才能展開。 簡單如建設一個公司網站也必須要獲得准許或備案（ 您會發現國內任何網站下面都會見到一個標誌， 例如“京ICP备000XXXX号”， 即代表已獲監管當局備案的網站）。 內地互聯網通訊電子商務領域是典型被視為非常敏感行業， 因此外國投資者在國內直接投資或控股相關企業是受到嚴格限制的。

據我的深入理解，VIE 架構就是一個繞過這個限制的想法， 首先由外國投資者和中國科技企業的原始股東在海外成立一間離岸公司， 然後透過離岸公司在中國境內開設一間公司， 而這間公司主要在中國境內經營對外資不受限制的行業， 例如一些advisory 諮詢服務業。 直至這部份， 都是中國法律明確容許並受到保障的。

接下來， 這間公司與中國科技公司透過合同協議， 來提供資金， 並透過這個合同或協議體驗共同盈虧， 體現擁有控制權。 中國法律明文規定 外資在未獲中國政府同意前不准透過股權模式來控制這些敏感行業的企業。 由於以上是以合同協議模式， 並非股權模式， 因此市場認為這種模式可行。

請問， 看完以上架構，你會認為如果發生任何上市公司管理層不聽命於海外大股東的指揮這類型的糾紛， 國內法院會否受理？

事實上，由始至終擁有這些海外上市股票無論你有多少， 實質對國內營運主體根本沒有話事權（你有沒有見Naspers 干預騰訊營運？ 你有沒有見過軟庫對阿里巴巴業務指手畫腳？）。 這些企業在國內賺取大量盈利， 轉化為巨額公司現金。 但請問這些現金實際有沒有大量流出境外？ 當然沒有， 因為大部份科技企業幾乎沒有派息（你估Naspers和軟庫 不知道這些企業的現金庫大得驚人， 從來沒有想過要他們派發巨額股息？ 這些大股東如有能力做到早已經做了）。

既然海外投資者對國內營運主體完全沒有干預能力， 企業賺取盈利之後又沒有流出海外， 這些架構在國內也沒有太大法律基礎， 在沒有影響國家安全和系統風險的情況下中國政府其實真的沒有太大理由刻意主動取替這些架構。 因此，多年以來也相安無事。 直至有部份國內科技公司開始濫用這個機制， 刻意不遵守遊戲規則， 令中國政府感覺有系統風險， 因而開始研究規範這些操作。

因此投資者在投資這種架構之前， 一早就必須要非常清楚這部份的法律風險， 就是基本沒有非常實在的中國法律保障。 這些其實對於大部份外資大戶，機構投資者， 在投資這些公司前都非常清楚， 絕對不會在2021年才如夢初醒， 突然說這是重大風險。 很可惜，很多大眾在市況好的時候從來沒有考慮過這個風險，現在受到傳媒的影響才突然擔心這個風險， 恐慌地在持續下跌行情沽出手上的股票。

你可能會問 投資這些股票不就風險很高嗎？ 感覺上沒有很大保障。 騰訊由幾蚊升到今年最高700多元， 然後回落到現在400多元， 他在海外的股權架構 這麼多年一直也沒有改變。 關鍵在於你信不信， 投資中國股票一直都是憑着一個信字為基礎。若不相信你可選擇香港本地或海外股票就是了。 若要降低相關風險， 也可透過分散投資來達到。