美股繼續創新高，在這個"後春天"的投資週期是很正常的, 但絕不能漠視風險。
正如我在4月5日的文章《耶倫訪問，作最後警告？》中所說，美股標普500在第一季度已上升了10%，如果繼續維持這個上升速度，2024年的回報將達到40%。這在美股歷史上基本沒有出現過，任何投資者有這種預期實屬過分樂觀。因此，當時認為往後可能會開始出現較大的波動，例如中途突然下跌6-8%，然後再上升是很正常的事。
隨後，美股在4月9日至15日的短短一星期內突然出現了近6%的回吐，這是自去年10月開始的上升週期以來未發生過的，然後再上升破頂。直至現在為止，儘管標普500近乎天天破頂，但單計第二季度，實際只上升了4%，上升速度大幅低於第一季度的10%。
由於我們正處於“後春天”的投資週期，經濟的支撐因素大致只會橫行， 甚或會轉弱。當有足夠的經濟及金融因素轉為弱勢，投資週期就會正式改變， 資產價格行情便會與現在完全不一樣。我們必須密切留意， 在現階段切勿過份進取。
事實上，過去一個月不同的週期因素正出現轉弱。儘管它們還不足以推動投資週期的正式改變，但我們在投資部署上不能視而不見，最少現在的部署與投資週期屬於初春時會有所不同。就如同我們在現實生活中，冬天踏入初春時，寒衣無須收起，而抽濕機則需準備好；同樣是在春天，後春天準備進入夏天時，我們早已把棉被收起，同時準備好泳衣、泳褲、水槍、浮板和清洗好的冷氣機和隔塵網等。當然，我們一般不會無端端在這時候買入羊毛內衣或防乾燥的潤膚膏，因為明知我們即將迎來的是潮濕炎熱的季節。（以上只是比喻， 請緊記投資世界的季節不一定是順序的！）
最近有不少學員分享他們遇到經紀人推銷的投資產品。我們經常會拿出來一起討論和分析，作為學習的一部分。其中比較有趣的是那些看似免費午餐的項目。
在國際金融市場上肯定沒有免費午餐。在美元的世界，免費午餐的定義一般對標同期的美國國庫債券。所謂“免費午餐”，指的是在不承擔額外風險或成本的情況下獲得比美國國庫債券還要高的收益。
現在美國國庫債券的1年收益率是5%。這意味著投資者可以通過購買1年期的國庫債券，在相對極低風險的情況下一年下來獲得本金的5%收益。如果有其他投資機會宣稱可以保證以同樣的本金提供高於這個收益的回報，但沒有額外的風險或成本，那麼額外的保證回報就是“免費午餐”。
舉個簡單的例子，假設銀行以4%的貸款利率向你發放一年期100萬美元貸款，保證一年內不會提前要求還款，你也不需要分期付款，只需一年後連本帶息一共歸還$1,040,000。在這種情況下，你可以將這筆貸款用來購買一年期的美國國庫債券，假設沒有其他交易成本，一年後可獲得$1,050,000。扣除需要歸還給銀行的部分，你將獲利$10,000。由於你從始至終沒有承擔額外的風險而獲得保證的額外回報，這就是所謂的免費午餐。
但在現實世界中，銀行不會這樣貸款給你。銀行的美元貸款利率通常會高於5%。例如，目前最便宜的一年期美元貸款利率大約是5.75%，高於投資國庫債券的回報，因此單從息差的收入來看並不具吸引力，一般大眾投資者不會這麼做。
Carry Trade 的投資者會選擇另一種方式進行投資。他們會以低利率借入日圓（貸款日圓成本大約是1%），然後將日圓兌換成美元，投資美國國庫債券以獲得5%的年回報。單從息差來看，這樣的操作可以獲得接近4%的年回報。然而，這4%的回報並非沒有風險。如果日圓兌美元匯率在一年內升值4%(即是匯對風險)，投資者在到期時需要以更高的價格換回日圓，因此收益將被抵消，甚至可能出現虧損。
最近有銀行推出一個投資套餐，主要內容是投資美國企業債券基金。這個基金以美元為基礎，每月穩定派息，年息為6%。為滿足市場需求，這個基金在一年前開始推出日圓對沖系列，投資者同樣能穩定派息，每月年息6%。銀行為方便客戶，提供了日圓低息貸款，年息只需1%。投資者不禁會問，這不是很划算嗎？同樣的投資，借美元不划算，反而對沖後借日圓便能獲得美元投資回報。
世事當然沒有這麼簡單。銀行銷售這個產品時，重點強調貸款日圓成本低， 潛在回報會高很多。事實並非如此。只要你細心計算過去一年美元計價的債券系列收到的利息和價格變化的總回報，並將其與日圓計價的債券系列一年收到的利息和價格變化的總回報進行比較，你會發現美元系列的總回報遠高於日圓計價的債券系列總回報，而兩者的差距剛好就是美元和日圓的利差， 這就是對沖的成本。
也就是說，你貸款日圓投資這個基金（日圓對沖）的回報，其實等同於你貸款美元投資這個基金（美元系列）的回報， 兩者根本沒有明顯的分別。
這是一種銷售技巧。如果要你真金白銀拿美元出來或貸款美元投資這個項目，香港投資者未必會參加，因為感覺不划算， 銀行較難銷售成功；但如果換個包裝，把它轉換成日圓，簡單地以借日圓利率低，投資美元對沖資產沒有匯率風險，很多投資者便會覺得吸引而進行投資。
請緊記，投資任何項目，包括債券基金，我們必須以總回報來計算，千萬別只重視派息高低，被投資盲點誤導為“高派息率 = 高回報”，因為派息只是總回報的一部份，而價格回報可以是負數，最終可以大大拉低項目的總回報。
投資債券基金最重要的是你對投資周期的判斷。2022年的10個月裡，投資週期進入秋天，即使是穩妥的債券基金也難逃下跌15-20%的命運！
