中國刺激消費，徒勞無功？

中國政府在9月24日開始密集推出了一系列救市政策，力圖穩定經濟大局。這些措施的核心目的是應對當前多方面的經濟挑戰，包括經濟增長放緩、內需不足以及房地產市場的持續低迷。具體數據顯示，這些挑戰正在對中國經濟構成顯著壓力，凸顯了政府採取行動的必要性。

經濟增長放緩是當前最突出的問題之一。第三季度GDP同比增長4.6%，低於第二季度的4.7%，創下自2023年以來的最低增速。同時，多家機構下調全年經濟增長預期至4.8%，低於政府設定的約5%目標，顯示經濟動力進一步削弱。

內需疲軟也成為一大掣肘，2024年7月居民消費價格指數（CPI）同比僅上漲0.5%，通脹壓力較低，反映市場需求不足；同月社會消費品零售總額同比增長2.7%，增速疲弱，顯示消費者信心不振。此外，房地產市場低迷對經濟的拖累尤為明顯。2024年1至7月，全國固定資產投資同比增長3.6%，但房地產開發投資增速持續放緩，影響整體經濟增長；加之多家大型房企面臨債務壓力，市場信心大幅受挫，進一步制約了房地產市場的復甦。

有鑒於以上情況，中國政府於2024年9月24日至今，宣布了一系列救市措施，包括：

1. 下調存款準備金率和政策利率。其中，中國人民銀行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放市場流動性以支持經濟增長；
2. 將公開市場7天期逆回購操作利率由1.70%下調至1.50%，以降低融資成本，刺激投資和消費。
3. 政府針對房地產市場調整存量房貸利率，減輕購房者負擔，促進市場健康發展；
4. 創設結構性貨幣政策工具，通過支持證券、基金、保險公司資產質押的方式，提升資金獲取能力和股票市場活力。
5. 在未來三年內發行總額達6萬億元人民幣的特別國債，用於包括化解地方政府債務、支持企業發展、促進基礎設施建設及提升社會民生水平。

全國各地近期也跟進實施了一系列政策，旨在刺激內需，提振經濟。其中包括針對汽車、家電及電動車推出的以舊換新補貼計劃，同時各地政府也大幅投入財政資金發放消費券，務求以多管齊下的方式推動國內消費。然而，這些政策的實際效果仍有待進一步觀察。

根據中央公佈的數據，10月份的各項刺激內需和支持房地產的政策取得了一些成果。在消費方面，10月份的社會消費品零售總額同比增長4.8%，增速較9月份加快了1.6個百分點。在投資方面，1至10月份，全國固定資產投資同比增長3.4%，增速與1至9月份持平。房地產市場也出現了一定改善，新建商品房銷售面積和銷售金額的同比降幅分別收窄了1.3和1.8個百分點。然而，工業生產在10月份同比增長5.3%，但比上月回落了0.1個百分點；居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.3%，漲幅亦比上月回落0.1個百分點。整體來看，這些數據雖有進展，但距離市場對政策的高期望值仍有一定差距。

雖然11月份的完整數據尚未出爐，但從9月底推出的近年來最強力度政策來看，其初期效果並不令人滿意。A股市場在政策公佈後至10月初瘋狂暴升37%，反映市場對未來經濟極亮麗的預期，股市大幅升值理應立刻帶來顯著的財富效應，加之十一黃金周的旅遊熱潮，國內多地人潮洶湧，場面「水洩不通」。然而，政策的實際經濟成果卻只是屬於輕微改善，物價指數仍持續下降，接近通縮的水平，成為一個意想不到的結果。

現有政策的邊際效果可能在年底前進一步減弱，這從人民幣國債息率的變化可見端倪。政策推出後，兩年期國債息率曾從1.4%大幅反彈至1.6%，五年期國債息率也從1.7%升至1.9%。然而，最近半個月息率再度回落，基本回到了政策實施前的水平，顯示投資者信心減弱，避險情緒再度升溫，一切又好像打回原形。若經濟前景真的一片光明，國內投資者又怎會願意將資金配置於僅有1.7%收益的五年期國債？這麼低回報，攝牙罅都未夠。

短期來看，中國要大幅刺激內需消費，可謂「拉牛上樹」。中國人長期以來秉持強烈的儲蓄習慣，「未雨綢繆」的觀念深植於上一代人的核心思維，這與西方特別是美國「先用未來錢」的消費文化形成鮮明對比。中國人通常僅在購房或經商等必要情境下貸款，而日常消費則以謹慎為主。數年前，阿里巴巴推出借貸消費服務“花唄”，最初取得空前成功，但隨後國家迅速出臺整頓措施，認為當時的借貸消費可能會帶來泡沫風險，必須全面規範以倡導更理性的消費習慣，這一點反映出國家的核心思維。

再者，疫情對國內經濟的衝擊使大部分國民經歷了一生中從未遇過的經濟低迷，進一步強化了避險意識。房地產市場的持續低迷更進一步削弱了家庭財富信心，導致更多人選擇保守的理財方式。在這樣的氛圍下，要讓民眾拋開傳統思維和經濟憂慮，突然大幅增加消費，難度極高。不是簡單減少房貸開支，給一些消費券就能夠出現立竿見影的效果，對經濟前景真正建立信心是相當漫長的。再加上國內政策過去幾年強調深化改革全面整改，要去槓桿減少流動性避免泡沫，很多行業都被受牽連；現在政策180度全面轉向，投資者企業家先採取審慎態度面對也是可以理解的。要別人減少消費減少投資是輕而易舉的事，政策一步就可以到位，1天立即見效；但是要人們把真正的信心恢復過來，要他們從荷包裏攞錢出來投資消費，真不容易，日本需時30年！

禍不單行的是，特朗普的再次當選令情勢更加不確定。國內投資者和製造商現多會採取觀望態度，保留更多現金，暫停不必要的投資，消費者也趨於保守，以防特朗普再度出台針對中國的經濟措施。在這種情況下，相信這可能已經對沖了過去一兩個月國家推出的刺激措施，短期內提升內需消費更顯困難。

可以想像國家正與時間競賽，稍後有機會推出更多更強的刺激措施。然而作為投資者，我可能暫時只關注國內低端消費品相關資產的潛力，這些資產或許仍有持續跑出的機會。另一方面，如果特朗普正式採取行動提高超額進口關稅時，那些能從中國出口到美國的15%市場份額中分一杯羹的國家，其股票市場或貨幣也可能在未來一兩年內表現突出。投資者不妨在這些方向上多加思考，尋找潛在的機遇。