領展集資 聰明時機！

黃智文
上星期五領展(823.HK) 宣布供股集資港幣188億， 引起市場嘩然。 市場上幾乎一面倒，噓聲四起。媒體全部引述大量負面的評論，說他們擴張無度， 錯判形勢等。 領展在公布供股消息前，人人也說它是天上星星；當公布消息後人人批評它，說到它是地底泥一樣。

有些人說領展好大喜功， 在香港以外不斷收購， 因而對財政造成壓力。批評他的人， 究竟知不知道領展是一間什麼公司？ 明不明白上市REITS ，非上市REITS 和一般股票的分別？他們有沒有深入了解領展背後的理念，看一下他們的年報？

以上情況讓我想起與上市公司老闆聚會時，他們一直提出一個觀點, 就是他們絕不會太理會及在乎分析員或小投資者大部份意見（這其實是99.99%上市公司老闆的看法）。大部份分析員和投資者都不知道如何營運企業，不了解他們是如何面對市場競爭，如何產生利潤，如何解決當中的挑戰和困難， 最重要是他們不會知道怎樣才是最符合公司長遠最大利益。

一般投資者分析員提出的意見九成九都是紙上談兵，角度一般是從如何讓股價盡快上升，盡量派更多的利息。 很多時候這些角度與公司長遠持續發展有着重大衝突。 小投資者可以是這個星期一個樣， 下一個星期另一個樣；早上作為股東的他們提出很多意見看法， 下午他們可能已經沽出， 公司事情早已與他們已沒有關係了。
 
首先說明我現在並沒有持有領展， 一直以來不是這間公司的問題， 只是純粹這個行業不太適合我自己的投資口味。 不適合我自己的口味，當然不代表不適合你。事實上REITS （房地產信托基金）這個行業領域是90%以上富豪投資組合內必有的資產配置，a kind of MUST HAVE。 

REITS 這個投資領域在外國一直是非常普通及流行的，尤其是美國和歐洲， 有專注於住宅，商用物業，辦公室， 零售業用途， 酒店用途， 甚至混合型等。 有些在交易所可以進行買賣， 也有很多只開放給專業投資者投資，不作上市。

REITS 其實與你自己買一個單位或商舖回來收租， 背後邏輯一樣， 只是REITS 為你提供一個非常分散的物業資產投資組合，由一班專業團隊幫你管理。你不用煩惱日常裝修搵客收租欠租等問題外， 最重要是你不用擔心當一個單位出事（例如自己單位突然成為凶宅）而對你的財富造成重大打擊； 你也不用擔心，因某一地區更改規劃而影響某一商舖租金收入而對你的整體個人收入造成重大影響等。 REITS 的營運團隊也會分析那些資產市場過分估值或預期某些資產背後租金基本因素正在永久地變化，因而沽出獲利； 哪些資產估值過低而成為他們的收購目標等。 以上都是全球知名的REITS 給你的好處。

由於每一年REITS會把獲得的盈利很大比例派出來， 而整個收租業務是相當之簡單的業務， 加上背後實際上是有穩定高價值的房地產作為資產支持，因此大部份富豪都會把這個資產類別視作較低風險，能提供穩定現金流收入的優良資產。

有些人說領展好大喜功， 在香港以外不斷收購， 因而對財政造成壓力。批評他的人， 請看看他們網站第一句：

我們是“環球領先的房地產投資者及資產管理人”，說明是GLOBAL，不是LOCAL。

如不在香港以外地區不斷收購，如何做“環球領先的房地產投資者及資產管理人”？

說他們收購房地產價格比較高， 問題是你總不能每一次都用房委會把商場賣給領匯（領展前身）的情況作為比較， 就等如世上沒有一盤持久有希望的生意會是建基於要經常遇上水魚吧！

世間上出名而不作上市的REITS ，他們一般是OPEN END FUND（開放式基金， 每年可接受新的投資者，注入新的資金）。他們每年都吸引投資者持續把資金投入。基金每年都收到很多的資金， 因而他們有能力持續收夠優質的資產， 使基金持有人每年都能夠持續獲得理想回報。 這類型的基金，投資者若要贖回，一般需時3個月到半年， 而投資者每一次最大的贖回量是整個基金約5%-10%， 並且設有隨時停止贖回機制， 以防止基金因需要應付短期非理性的贖回而需要賤價沽出資產。

作為上市公司領展，他們是closed end fund（關閉型的基金， 不能開放給新投資者或吸納新資金）， 他們不會每年有新投資者帶給新資金放進去給他們管理， 理論上，他們只能透過每年獲取的租金收益，或變賣現有資產獲取資金，收購理想項目以提升每股盈利。
 
問題是上市規例要求，他們必須要把90% 利潤分派給股東， 因此這部份行不通。 變賣資產這條路行不通嗎？領匯在2018-2019年中趁着市場熱辣辣持續在高位出售質素相對不佳的資產， 他們是一批一批地賣， 很多較估值高30%， 時機非常精準！到2019年中香港爆發社會運動以及疫情爆發期間，他們基本沒有再賣資產。 

價格不好，市道不好，當然不會賣出優質資產。 世界疫情爆發， 國內封城， 世界及香港經濟放緩，這理論上是吸納資產時機。 沒有資金，難道眼白白把機會送給別人？ 當然不會，他們利用全球 數一數二高的信貸評級A級， 在市道不好的時候，貸款買入優質資產。 其實這一點對於大部份房地產信托基金而言，包括全球最大的非上市的REITS，也是很正常普通的事， 很多大型的REITS 貸款比率都在40%以上， 見怪不怪。

請理解REITS 持有的物業都擁有強勁而穩定的現金流， 再加上資產價格穩定，對銀行貸款機構而言風險相對低， 因此即使40%貸款比率，一般問題不大。（就等於你做銀行按揭基本都60%， 出租物業50%， 很正常吧！）若要持續使用以上的方法， 高信貸評級一定要繼續維持。 當貸款比率到達某一水平， 要維持A 評級， 就需要額外資金。 

我相信，領展是可以不集資的， 因為他們根本沒有即時集資的壓力，這一點從天下間大部份分析員都沒有預期到它需要供股可以見到。領展是刻意選擇這個黃金時候進行集資的。

股票市場已恢復信心：他們趁着自由行重新啟動，市場對香港股票市場重拾信心和希望之際， 恒生指數上升至最高約23,000點， 而大部份股票已回升至相對合理的價格，包括領展。

投資銀行願意包底：他們是近年第一個在香港股票市場大型配股集資的藍籌企業， 由於競爭者小，又是藍籌企業，因此吸引了投資銀行在生意低迷的情況下願意進行包銷， 即是投資銀行願意承擔集資失敗的風險進行包底， 因此領展這一刻已保證集資成功。

市場集資競爭少：在持續加息的情況下， 你認為香港沒有其他上市公司等錢使嗎？ 在美國持續加息和進行量化緊縮政策下，全球資金逐步開始緊張。若果一間企業的信貸評級比較差， 他們的融資成本，可能在稍後時間火箭上升， 對企業盈利和生存造成壓力。 減低負債或增加股本是唯一解決方法。 若要集資成功， 在市場還沒有出現太多競爭者的情況下， 企業在這時集資獲得的條件一般是理想的。 領展選對了相對理想時間， 眼明手快， 快人一步。

領展要做到“環球領先的房地產投資者及資產管理人”， 當然要收購， 否則何來持續提升每股盈利， 持續派發更穩定的股息？ 股東們要公道點， 每年收取了整間公司的盈利作為股息， 又希望它的股息可以持續穩定增長， 又希望資產分散一點不要只集中某一地區， 當然要付出。 如果你不喜歡選擇全球性的資產管理人， 香港還有很多純粹本地的REITS，但是其他品牌的質素如何呢？觀看他們過去的股價就知道了！

至於REITS 這個板塊的前景， 一般投資最理想回報時期是在加息到頂部準備減息，直到減息完成的時期。 持續增加存款利率會持續削弱REITS的回報吸引力， 因此投資前要小心考慮時機， 也必須要理解背後的風險。 

今天說到這裏，星期五再見。

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