發可換股債，好還是壞？

在2024年5月21日，京東集團（9618）宣布發行一筆為期五年、金額達17.5億美元（約港幣140億）的可換股優先票據，票據會於2029年6月1日到期。根據披露文件，這筆資金將主要用於股票回購。這票據將按照年利率0.25%計息，持有人可以選擇在到期前隨時將票據轉換為股票，換股價為每股132港元，較發行當日溢價35%。

不久之後，阿里巴巴（9988）在5月23日也宣布將發行一筆50億美元的可轉換優先票據，這筆票據將於2031年到期，年利率為0.50%。票據持有人可以選擇在到期前隨時將其票據轉換為阿里巴巴的美國存托股份（ADS），換股價為每股105.04美元，較發行當日溢價30%。根據阿里巴巴的披露文件，這筆資金同樣將用於股票回購。

最近，美團也傳出即將發行可換債券的消息，似乎發行可換股債券已成為中國科技公司的一股新潮流。有讀者不禁要問，這究竟是好事還是壞事？

對於京東和阿里巴巴這類科技巨頭來說，現金儲備並非問題。以阿里巴巴為例，其可隨時動用的資金達到364億美元，而京東也擁有高達230億美元的現金儲備。因此，這些公司在現有資金基礎上進行股票回購並不存在財政困難（撇除外匯管制因素）。作為優秀的管理層，他們需要不斷思考如何更有效地運用公司的資源。股東們自然希望公司能夠利用閒置資金進行股票回購，從而推高股價。然而，在當前的高利率環境下，閒置資金可以獲得非常高的利息收益。同時，科技行業變化迅速，保留更多現金以應對未來發展也是至關重要的。

那麼，有沒有一種兩全其美的方法，既能滿足股東的需求，又能達到企業保留資金的目標呢？

發行可換股債券或許正是這樣一種解決方案。通過這種方式，公司可以在短期內獲得低成本的資金，進行必要的回購或投資。同時，這些票據的持有人在未來可以選擇轉換為公司股票，這樣既不會立即稀釋現有股東的權益，又為公司保留了未來的靈活性。

對於信貸評級高且股價波動較大但前景看好的企業來說，發行可換股債券以回購股份具有顯著優勢。

首先，這些企業發行的可換股債券成本遠低於傳統債券。例如，高評級（A到AA+）的5年期普通債券年息率約為4.6%。相比之下，京東和阿里巴巴近期發行的優先票據息率僅為0.25%-0.5%每年，這只是普通債券成本的十分之一。這比動用公司現金更為划算，因為公司現金存放在銀行的回報通常高於借款成本。

此外，這些以國內市場為主的企業收入主要為人民幣。中國嚴格的外匯管制限制了資金向境外自由轉移的能力，因此，發行可換股債券確保了企業能夠獲得回購所需的海外資金。

對企業及股東來說，這是一件好事。即使股東的股份看似因未來轉股而被稀釋，但由於這些資金主要用於回購股票，因此企業在持續回購股票的同時，持有人未來可將債券轉換為股票，兩者實際上可以互相對沖。

一般人可能會質疑，為什麼有投資者會選擇買入息率遠低於定期存款的可換股債券？為什麼這些投資者不選擇先做定期存款， 享受較高利息；等到股票上升到可換股債券的行使價時，才在市場上買入股票？這不是更具靈活性及更高回報嗎？

投資者購買這種債券，雖然其利息收益遠低於普通直債，5年下來總收益少了約22%，7年更少了近31%。然而，這些投資者並不是從傳統債券的角度來衡量成本，而是從看漲期權的角度來比較。

對於專業投資者而言，可換股債券本質上就是一張看漲期權合同。當股價高於行使價時，他們可以以固定價格將可換股債券轉換為股票，然後在市場上出售； 但是，當事與願違股價持續下跌， 最差的情況是保本，這與直接購買看漲期權沒有區別。

以阿里巴巴美國期權交易為例，行使價105美元的看漲期權價格在2025年6月到期時為6.5%，而在2026年1月則為11%， 越遠期越貴這是標準。美國期權市場的交易到期日最遠只能到2026年1月，無法達到可換股債券的7年期限。如果根據投資銀行典型採用的Black-Scholes模型計算，2031年6月到期期權價格的合理價約為43-48%。而可換股債券持有人實際最大可能潛在損失的利息收入僅為31%， 相對實在便宜。如果阿里巴巴股價在2027年6月（提前4年）達到行使價，那麼實際損失的利息收入僅為16%，成本更低。

對於看好阿里巴巴的專業投資者來說，這種可換股債券確實是一種極具吸引力的投資工具。透過它，投資者可以以較低的成本參與股票的潛在增值，同時享受一定的債券收益，這種結合了看漲期權和債券特性的金融工具，無疑是投資者的福音。

因此， 在我的角度， 發行可換股債券對於中國科技股而言，對企業本身，對現有股東，和對相關債券投資者都是一件利好的事！